Kako procijeniti vrijednost poduzeća? Evo nekoliko formula

Svaka imovina ima određenu vrijednost. To može biti nabavna vrijednost, knjigovodstvena vrijednost (nabavna umanjena za akumuliranu amortizaciju), tržišna vrijednost, odnosno fer vrijednost.

Znanje o vrijednosti imovine i što istu određuje preduvjet je inteligentnom odlučivanju, tj. odlučivanju o primjerenoj, odnosno fer cijeni koju treba platiti ili primiti u preuzimanju ili bilo kojem drugom ulaganju. Procjena vrijednosti poduzeća često se spominje kao disciplina koja je uvijek aktualna tema kako u znanstvenim tako i stručnim krugovima. Često čujemo kako se govori o precijenjenim ili podcijenjenim dionicama, poduzećima prodanim za previše ili premalo kuna, eura, dolara ili bilo kojih drugih novčanih jedinica.

Bitno je napomenuti da procjena vrijednosti poduzeća nije egzaktna brojka, odnosno procjena predstavlja raspon vrijednosti određenog poduzeća. Zašto procjena nije egzaktna brojka nego raspon? Naime, procjena se temelji na pretpostavkama budućeg poslovanja poduzeća te zato što pretpostavke mogu značajno odstupati od ostvarenih rezultata, potrebno je provesti analizu osjetljivosti kojom ćemo doći do raspona vrijednosti određenog poduzeća.

Različite su metode određivanja vrijednosti poduzeća, ipak iste možemo svrstati u tri glavne skupine:

- Metoda diskontiranih novčanih tokova – dinamičke metode

- Metoda multiplikatora – relativna metoda

- Statička metoda

U okviru ovog članka nešto više ćemo reći o metodi diskontiranih novčanih toko (DCF – eng. Discounted Cash Flow). Cilj modela procjene vrijednosti poduzeća je odrediti njegovu fer, odnosno intrinzičnu vrijednost. Intrinzična vrijednost određene imovine se temelji na novčanim tokovima od iste, njenom rastu i riziku. Ista se može razlikovati od računovodstvene ili sadašnje tržišne vrijednosti. Temelji se na ekonomskoj vrijednosti, odnosno going-concern koncepciji vrijednosti. Going-concern koncepcija uvažava rizik budućih zarada i novčanih tokova te uzima u obzir vremensku vrijednost novca i vremensku neograničenost poslovanja poduzeća. Jedna je od najčešće korištenih metoda vrijednosti poduzeća. Navedena metoda temelji se fundamentalnoj (osnovnoj) analizi, odnosno analizi financijskih izvještaja poduzeća. Ona predstavlja sadašnju vrijednost očekivanih novčanih tokova poduzeća, diskontiranih po stopi koja odražava rizičnost istih. Drugim riječima, određeno poduzeće vrijedi onoliko koliko danas vrijede budući novčani tokovi koje će to poduzeće generirati.

Potrebna su tri glavna inputa, odnosno ulazna podatka za vrednovanje poduzeća ovim modelom – slobodni novčani tokovi poduzeću (eng. Free Cash Flow for the Firm), trošak kapitala i stopa dugoročnog rasta.

Slobodni novčani tokovi poduzeću

Prije određivanja budućih novčani tokova poduzeća, potrebno je izvršiti detaljnu analizu okruženja, odnosno industrije i kvalitetnu analizu financijskih izvještaja. Analiza financijskih izvještaja predstavlja najbitniji dio procesa procjene bez obzira koju metodu primjenjivali. Dodatno, vrlo je bitan i razgovor s menadžmentom temeljem kojeg dobijemo širu sliku o načinu upravljanja poduzeću, budućim prodajnim planovima i ulaganjima. Kada govorimo o projekciji budućih novčanih tokova ekonomskog subjekta (najčešće za petogodišnje razdoblje), prvenstveno razmišljamo o operativnim rezultatima (EBIT) društva koju umanjujemo za kapitalne investicije društva (CAPEX – eng. Capital Expenditures), odnosno ulaganja u materijalnu i nematerijalnu imovinu, i ulaganja u obrtni kapital čime dobivamo slobodni novčani tok poduzeću– FCFF. Matematički bi formulu za izračun novčanog toka mogli prikazati kako slijedi:
FCFF = EBIT * (1-porezna stopa) + amortizacija – CAPEX – ulaganje u obrtni kapital

Najčešće korištena tehnika procjenjivanja stavki novčanog toka je metoda postotka od prodaje, što je i razumljivo s obzirom na to da je upravo razina prodaje jedan od ograničavajućih čimbenika rasta poslovanja i stupnja poslovne aktivnosti. Pri tome se za većinu stavki novčanog toka pretpostavlja kretanje proporcionalnom kretanju iznosa projiciranih prihoda od prodaje. Buduće kretanje prihoda od prodaje temeljimo na stopi/ama rasta do kojih dolazimo na temelju detaljne analize financijskih izvještaja i razgovora s menadžmentom.

Trošak kapitala

Trošak kapitala predstavljen je određenom stopom, tj. diskontnom stopom, a ne nekim iznosom potrošenog novca ili drugih sredstava. Riječ je zapravo o oportunitetnom trošku, a ne o eksplicitnom, nastalom, time i jednostavno mjerljivom trošku. Zašto oportunitetnom trošku? Zato što investitor koji je uložio u određeno poduzeće očekuje naknadu za ulaganje svojih sredstava u to poduzeće umjesto u neko drugo poduzeće koje obavlja poslove istog ili sličnog rizika. Stoga, trošak kapitala odražava prinos kojeg poduzeće treba u prosjeku zaraditi kako bi zadovoljio očekivanja investitora. Osnovna ideja leži u tome da diskonta stopa (trošak kapitala) koja se primjenjuje na novčane tokove mora odražavati njegovu rizičnost, gdje rizičniji novčani tokovi imaju i više diskontne stope.

Trošak kapitala se određuje temeljem prosječnog ponderiranog troška kapitala – WACC (eng. Weight Averaged Cost of Capital). Formula za izračun istog je sljedeća:
WACC = (D/(E+D))* kd *(1-porezna stopa) + (E/(E+D))*ks

Formulom je vidljivo kako trošak kapitala predstavlja ponderirani prosjek trošak duga - kd (kamatonosnog) umanjenog za porezni zaklon, jer kamate predstavljaju porezni zaklon, te troška obične glavnice - ks. Trošak duga predstavlja prosječnu kamatnu stopu na financijske obveze (obveze koje nose sa sobom kamatu), dok trošak obične glavnice se računa pomoću CAPM modela – ks=kf + β(kM-kf). Dobivenom diskontnom stopom (WACC) očekivane novčane tokove svodimo na sadašnju vrijednost.

Dugoročna stopa rasta – „g“

Do sada smo naveli dva glavna inputa potrebna vrednovanje pomoću DCF modela. Nadalje, DCF metoda se sastoji do dva dijela. Prvi dio obuhvaća projekciju slobodnih novčanih tokova (prvi input), dok se drugi odnosi na rezidualnu vrijednost (terminal/perpetuity value) u kojemu je pretpostavljena vrijednost poduzeća u stabilnim uvjetima do beskonačnosti. Navedena vrijednost se određuje primjenom Gordonove formule konstantnog rasta. Dugoročna stopa rasta „g“ najčešće predstavlja 10-godišnji prosjek BDP-a (ili pretpostavke rasta BDP-a) ili pretpostavka rasta određene industrije. U nastavku je dana formula za izračun vrijednosti poduzeća (eng. Enterprise Value).

Navedenom formulom dolazimo do izračuna vrijednosti gdje se projicirani slobodni novčani tokovi svode na sadašnju vrijednost, a posljednjim projiciranim slobodnim novčanim tokom primjenom Gordonove formule konstantnog rasta dobivamo rezidualnu vrijednost koju svodimo na sadašnju vrijednost. Zbrajanjem dobivenih rezultata dolazimo do vrijednosti poduzeća. Do vrijednosti obične glavnice se dolazi oduzimanjem neto duga (kamatonosni dug umanjen za novac) i manjinskih interesa (ukoliko postoje) od dobivene vrijednosti poduzeća (EV).
Zaključak

Nijedna metoda procijene ne smatra se optimalnom, tj. svaku metodu karakteriziraju određene prednosti i nedostaci. Ono što je bitno, procjena nije jedna točna, odnosno precizna brojka već raspon vrijednosti. Glavne prednosti DCF metode su u mogućnosti kvalitetne razrade novčanih tokova poduzeća te njegovih dijelova. Uvažava dugoročne potencijale poslovanja i temelji se na going-concern koncepciji (pretpostavka o neograničenom poslovanju poduzeća). S druge strane, DCF je teško primijeniti kada su novčani tokovi izrazito negativni, jer time dolazi u pitanje going-concern koncept vrijednosti. Dodatno, parametri korišteni u modelu uvelike su subjektivne prirode. Prije svega to dolazi do izražaja pri procjeni diskontne stope (troška kapitala) i stopa rasta prihoda, koje se primjenjuju na novčane tokove te u konačnici u izračun rezidualne (terminalne) vrijednosti.

Zaključno, procjena vrijednosti poduzeća je vrlo kompleksna znanost u kojoj bi analitičar trebao biti nepristran, svjestan neizvjesnosti i ono što je jako bitno znati proces vrednovanja pojednostaviti. Poznati savjet američkog profesora financijske analize Aswatha Damodarana: „Keep it simple!“

Članak napisao Mazars Cinotti Consulting