Stojić: Javni dug treba restrukturirati, ali se ulagači neće lako odreći visokih prinosa

Glavni ekonomist Hypo Alpe-Adria banke povodom polugodišnjih prognoza govori o tri goruća ekonomska problema, što učiniti s javnim dugom i zašto plaćamo višu cijenu novca od ostalih.

Prvi znakovi oporavka možda se naziru na kraju tunela. Zašto je nula posto rasta zapravo (relativno) dobra vijest, kako naprijed kad otplata javnog duga guši ekonomiju te zašto će ga biti izazovno restrukturirati, govori glavni ekonomist Hypoa Hrvoje Stojić.

Je li stagnacija i rast BDP-a od nula posto zaista dobra vijest?
Naša prognoza BDP-a za 2015. poboljšana je iz negativne (-0,5%) u zonu stagnacije (0,0%) zahvaljujući očekivanim pozitivnim promjenama u neto izvozu. Pozitivan utjecaj osjeća se i kroz smanjenu premiju rizika u cijenama obveznica te boljim izgledima za kreditnu aktivnost. Manje lošije kretanje BDP-a i dalje ne predstavlja bitan preokret u glavnim trendovima jer se privatni sektor nastavlja razduživati, pada broj zaposlenih uz očekivano ubrzanje fiskalne konsolidacije nakon izbora. Pritom, tu su i dalje prigušena monetarna transmisija, nedostatak potražnje privatnog sektora, dugi predstečajevi te regulatorne neizvjesnosti.

Najsvjetlija točka ekonomije je izvoz? Je li on dovoljan konačno izađemo iz krize?
Unatoč pozitivnim kretanjima izvoza, imajući na umu vrlo nepovoljnu strukturu ekonomije, matematika je jednostavno nepovoljna. Iako je udio izvoza od 2009. do danas porastao za nemalih 9 postotnih bodova na 44 posto BDP-a, po svom karakteru najpropulzivniji robni izvoz na razini od 24 posto BDP-a i dalje je čak 4,5 puta per capita niži od slovenskog. Nema sumnje da Slovenija odmah osjeti oporavak u eurozoni na investicijama i osobnoj potrošnji. Istodobno, domaće potražnja u Hrvatskoj i dalje ostaje na uporno visokih 97 posto BDP-a. Teško je očekivati održiv rast izvoza, njegov rast u strukturi BDP-a i produktivnosti bez unutarnje devalvacije. To su prvenstveno niži porezi, reforme tržišta rada i odlučne mjere koje promiču realokaciju resursa u izvozne sektore, kao i promjene prema konkurentnijim poslovnim modelima, prilagodbe distribucijske veličine poduzeća (npr. kroz strateška partnerstva) te jačanje kvalitete menadžmenta.

Koja su po vama tri goruća ekonomska problema i zašto?
To su zasigurno visok javni dug, nekonkurentnost te neprestana neizvjesnost oko pravila tržišne utakmice. Pri očekivanoj razini javnog duga od 85 posto BDP-a do kraja godine, teret troška kamata od 4 posto BDP-a među najvišima je u EU i sam po sebi velik ograničavajući faktor. Kad govorimo o cjenovnoj konkurentnosti, Hrvatska od 2008. prolazi nezamjetnu devalvaciju nasuprot mnogim istočnoeuropskim ekonomijama koje u prosjeku bilježe 15-ak posto. O necjenovnoj konkurentnosti najbolje govore ankete poslovne klime gdje godinama ne uspijevamo ostvariti pomake. Kad govorimo o neizvjesnosti, to su porezne izmjene, iznenadni parafiskalni nameti te retroaktivne promjene pravila u financijskom sektoru čiji bi neželjeni proizvod mogla biti povišena cijena (re)financiranja u budućnosti.

Sve češće čuje se da bi trebalo restrukturirati javni dug. Slažete li se i kako?
Neke nedospjele obveze moguće je ponekad povoljnije refinancirati, no prostor za to nije osobito velik stoga što hrvatske obveznice nemaju 'call opciju' (otkup po unaprijed zadanoj cijeni, op.a.), a u vrijeme rekordno niskih kamatnih stopa ne vjerujem da bi se investitori tek tako odrekli prinosa ponudi li im se prijevremeni otkup. Općenito nisam sklon gledati bilateralne sporazume kao magičnu soluciju iz bar dva razloga. S jedne strane, takvi aranžmani mogu upućivati na nesposobnost izdavatelja da se povoljno financira na tržištima kad vlada obilje likvidnosti. Razumio bih da su nam tržišta zatvorena, a čemu je svojedobno pribjegla Srbija. S druge, bilateralne aranžmane prati manja transparentnost. Pri restrukturiranju duga nezaobilazno bi moglo biti i pitanje privatizacije.

Zašto plaćamo višu cijenu duga od drugih unatoč programu ECB-a?
Hrvatska pri dugoročnom zaduživanju plaća jedan do jedan i pol postotni bod više u odnosu na Rumunjsku, odnosno Mađarsku. Posljedica je to našeg zaostajanja u pogledu tempa reformi, fiskalne konsolidacije, općenito mogućnosti rasta te sposobnosti predfinanciranja, odnosno restrukturiranja duga po izuzetno povoljnim uvjetima. Premiju rizika ugrađenu u cijene obveznica moguće je pak reducirati jačanjem kredibilnosti te dalekosežnim reformama efikasnosti ekonomije: od javne uprave, racionalizacije teritorijalnog ustroja do ispravljanja dugoročnih fiskalnih neravnoteža.

Očekujete li novi pad kreditnog rejtinga u 2015.?
Izostanak reformi te neodrživi trendovi u javnim financijama glavni su pritisci na rejting. Iako je globalni oporavak apetita prema riziku osigurao kontinuirani interes za hrvatske obveznice, domaće javne financije uskoro će biti pod lupom EK-a. Neizvjesnost oko uspješne implementacije korektivnih mjera koje bi mogle uslijediti, mogla bi utjecati na cjenovnu volatilnost obveznica, odnosno kamatnih 'spreadova'.
Cijena populizma uoči izbora

U Ekonomskom institutu smatraju da ne bi trebao čuditi populistički potez(i) koji će opteretiti javne financije. Što mislite?

Za očekivati je da sklonost tome u izbornoj godini poraste, no zbog EDP procedure vjerojatnost većih proboja bar na rashodima je donekle limitirana. Otvoreno je koliko će se povući mjere da se nadoknadi manjak prihoda zbog poreznog rasterećenja dohotka te SME segmenta, podbačaj iz EU fondova te u planiranom četverostrukom rastu prihoda od prodaje državnih stanova. A pritom je uvođenje poreza na imovinu odgođeno za 2016. ili dalje. Srećom, planirani rebalans će biti vođen rezanjem rashoda, a pod palicom Komisije koja očekuje prilagodbu za oko 0,6 bodova BDP-a, od čega bi se polovica trebala provesti smanjenjem plaća i broja zaposlenih u javnom sektoru. Da se te mjere i provedu na vrijeme, očekujemo da će proračunski deficit ostati blizu lanjskih 5 posto BDP-a.